ARTIGO: O custo invisível dos juros a 3% e a era do M&A defensivo no Brasil

Durante a pandemia, o Brasil viveu um experimento raro em sua história econômica recente: custo de capital comprimido a níveis compatíveis com economias desenvolvidas.

A combinação entre juros básicos em 3% ao ano e ampla oferta de crédito, impulsionada por instrumentos como o Fundo Garantidor de Investimentos (FGI), viabilizado pelo BNDES, criou um ambiente em que o endividamento deixou de ser apenas um instrumento de gestão de passivo e passou a ser vetor de crescimento.

Empresas de médio e grande porte acessaram linhas a CDI mais 1% ou 2%, alongaram prazos, ganharam carência e, sobretudo, passaram a arbitrar o próprio custo de capital.

Com retornos projetados na casa de dois dígitos e dívida nominal inferior a 5% ao ano, decisões de expansão, aquisição e aumento de capacidade produtiva não apenas faziam sentido como pareciam inevitáveis. O capital barato não distorceu o racional econômico, ele apenas deslocou o eixo de decisão para uma premissa que se revelou temporária.

A inflexão veio com a reprecificação global do dinheiro e, no caso brasileiro, com o retorno acelerado a um patamar estruturalmente elevado de juros reais. Ao longo da transição entre o governo Jair Bolsonaro e o início da atual gestão de Luiz Inácio Lula da Silva, o custo da dívida saiu de um dígito baixo para níveis superiores a 15% ao ano.

O impacto, no entanto, foi além da taxa básica, à medida que empresas começaram a pressionar caixa e a alongar compromissos, o sistema bancário respondeu com o que lhe é inerente: reprecificação de risco.

Spreads foram ampliados, prazos encurtados e contratos originalmente benignos passaram a carregar custos efetivos próximos de 30% ao ano. Nesse ambiente, a matemática da alavancagem assume caráter exponencial.

Uma companhia com dívida equivalente a quatro vezes EBITDA pode, em dois a três ciclos anuais, ver esse múltiplo ultrapassar o próprio valor do negócio. O fenômeno é silencioso no início, mas rapidamente corrosivo.

O equity, que parecia protegido por um plano de crescimento, passa a ser consumido pela própria estrutura de capital. É nesse ponto que o mercado de fusões e aquisições começa a mudar de natureza.

Historicamente, o M&A no Brasil orbitou duas motivações principais: expansão estratégica e liquidez para acionistas. O que se observa agora é a consolidação de um terceiro vetor, menos voluntário e mais pragmático.

Empresas que não estavam à venda passam a considerar uma transação como mecanismo de preservação de valor. A decisão que antes era pautada em capturar o melhor múltiplo, passa a ser sobre evitar que o valor patrimonial convirja a zero em um horizonte relativamente curto.

Esse movimento ainda está em fase inicial, mas tende a ganhar tração à medida que vencimentos, carências e repactuações firmadas no auge da pandemia amadurecem. A dinâmica é previsível: quanto mais tempo a empresa permanece alavancada em um ambiente de custo de capital elevado, menor tende a ser o valor residual disponível aos acionistas em uma eventual transação.

Do lado comprador, há também uma mudança relevante. Fundos de private equity domésticos reduziram apetite, pressionados por uma taxa livre de risco elevada que reconfigura a relação risco-retorno. Em seu lugar, ganham protagonismo compradores estratégicos, em especial multinacionais.

Com moedas fortes e maior acesso a capital, esses grupos enxergam no Brasil uma combinação rara de escala de mercado, ativos operacionais disponíveis e valuations comprimidos. A arbitragem entre custo de capital global e preço local passa a ser um dos motores mais relevantes desse ciclo.

O impacto não é uniforme entre setores. Negócios intensivos em capital, sobretudo na indústria, enfrentam uma assimetria mais severa entre retorno e custo financeiro. Projetos concebidos sob a lógica de funding barato passam a carregar estruturas pesadas em um ambiente em que a geração de caixa não acompanha o serviço da dívida.

Da mesma forma, modelos que exigem financiamento relevante de capital de giro, especialmente aqueles expostos a prazos longos de recebimento, sentem de forma mais aguda a elevação do custo financeiro. Em contrapartida, setores menos dependentes de capital, com maior escalabilidade e menor necessidade de investimento incremental, atravessam esse ciclo com maior resiliência.

Consolidação, desalavancagem e o novo equilíbrio econômico

A consequência mais visível desse processo é a consolidação. À medida que empresas mais alavancadas buscam saída, concorrentes capitalizados e novos entrantes passam a absorver ativos, ampliando participação de mercado. O resultado tende a ser uma estrutura mais concentrada, com redução do número de players relevantes em diversos setores. Órgãos como o CADE impõem limites formais, mas não alteram a direção do movimento.

Do ponto de vista de eficiência operacional, há ganhos evidentes. Do ponto de vista macroeconômico, o efeito é mais ambíguo. A consolidação reduz o dinamismo competitivo, limita a entrada de novos empreendedores e, em muitos casos, implica racionalização de estruturas. Em termos de emprego e geração de renda, o impacto tende a ser negativo no curto e médio prazo.

Há ainda uma consequência menos visível, mas estrutural. O ambiente de juros elevados, somado à maior complexidade tributária e regulatória, eleva a barreira de entrada para novos negócios. Ao mesmo tempo, episódios de perda patrimonial relevante desincentivam a tomada de risco por parte de empresários que, em outro contexto, estariam reinvestindo. O resultado é uma economia que perde parte de sua capacidade de renovação.

Para empresas que não conseguem executar uma transação a tempo, a recuperação judicial passa a ser o mecanismo de ajuste. Trata-se, essencialmente, de um reset financeiro: redução de dívida, alongamento de prazos e preservação societária dos acionistas.

Na prática, porém, a diminuição nominal do passivo muitas vezes mascara uma deterioração estrutural de valor: perda de crédito, restrição de fornecedores, aumento do custo de capital e desgaste reputacional. Embora possa restabelecer a viabilidade operacional no curto prazo, a RJ costuma deslocar o foco da companhia para a gestão de passivos e litígios, limitando sua capacidade de crescimento.

Não por acaso, estudos mostram que apenas cerca de 23% das empresas conseguem sobreviver no longo prazo após ingressarem em recuperação judicial, segundo levantamento da Serasa Experian.

Diante desse cenário, a discussão sobre acerto ou erro das decisões tomadas no ciclo de juros baixos perde relevância. Muitas empresas operaram com base em premissas que, à época, eram amplamente compartilhadas pelo mercado. A mudança de regime foi mais rápida e mais intensa do que o esperado. A questão que se impõe agora é como preservar valor em um ambiente que já mudou.

A resposta passa por reconhecer que o tempo deixou de ser neutro. Em ciclos de desalavancagem, postergar decisões tende a transferir valor dos acionistas para credores de forma progressiva. Avaliar alternativas estratégicas com antecedência, acessar o mercado de capitais ou de M&A com racionalidade e abandonar a expectativa de retorno a um cenário anterior são agora vitais para empresas que querem preservar seu valor.

O Brasil continua sendo um mercado relevante, com escala, ineficiências e oportunidades. Mas o custo de capital voltou a ser um fator disciplinador e, neste ciclo, ele está redesenhando o comportamento das empresas e, principalmente, a própria lógica de formação de valor no país.

*Pedro Grzywacz é fundador e CEO da BM Partners. Desde 2020, lidera a BM com foco na construção de uma assessoria independente, orientada por senioridade, relacionamento e geração de valor. Ele também é membro de conselhos de administração, empreendedor e investidor serial.