Os juros longos estão abrindo em boa parte do mundo, e no Brasil não tem sido diferente.
Mas quanto da elevação da taxa se deve a questões domésticas, como o aumento da dívida pública, e quanto foi causado por fatores externos?
Os economistas Tiago Berriel e Mateus Della, do BTG, fizeram as contas e concluíram que as causas internas responderam por 63% da alta nos juros dos títulos de dez anos, enquanto a conjuntura internacional explicou 37%.
A conclusão vai em linha com aquilo que muitos analistas afirmam – ou seja, aqui os juros abriram mais por causa da piora fiscal.
Mas o estudo dos economistas do BTG encontrou uma explicação um pouco mais refinada e, em parte, contrária à explicação corrente. Para eles, o principal fator que explicou a abertura dos juros foi o aumento da taxa de juros, e não o salto nos prêmios de risco.
Berriel – o estrategista-chefe da asset do BTG e um ex-diretor do Banco Central – e Della analisaram a alta média de quase 5 pontos percentuais na taxa de juros em relação ao período 2017-2019. Em termos nominais, os juros de dez anos andaram de 9,9% para os atuais 14,5%.
A primeira conclusão foi que a maior parte desse movimento nas taxas nominais de longo prazo decorre de alterações na taxa neutra de longo prazo – ou seja, o mercado passou a precificar juros estruturalmente mais elevados para o País. Houve também aumento do prêmio de risco, mas esse fator foi menos relevante.
O impulso fiscal afeta os juros longos por dois canais. O primeiro deles é que, ao sustentar a demanda aquecida e acima do potencial, o aumento dos gastos públicos eleva os juros neutros de curto prazo, influenciando consequentemente as taxas dos vencimentos mais longos da curva.
O segundo canal é que a piora na dinâmica da dívida eleva o prêmio exigido para o financiamento de longo prazo.
Os economistas utilizaram mais de uma metodologia de decomposição para identificar o que mais pesou na variação. Naquela em que eles julgam mais apropriada, o modelo mostrou que cerca de dois terços da abertura (305 pontos-base) resultaram do aumento da taxa esperada. O aumento no prêmio a termo – o term premium – respondeu por um terço (159 pontos-base).
“O impulso fiscal sustenta a demanda, eleva a taxa neutra de curto prazo e exige uma política monetária mais restritiva,” explicam os economistas num relatório enviado a clientes. “Quando este cenário persiste, parte do nível mais alto das taxas atuais é projetada para o futuro e reflete-se no componente de expectativas da curva de longo prazo.”
No prêmio a termo, o impacto mais relevante veio do aumento da dívida bruta. Mas houve também, em menor escala, o impacto da elevação das taxas longas dos EUA.
De acordo com os economistas, uma conclusão relevante, portanto, é que as taxas de longo prazo no Brasil não subiram apenas porque houve um aumento no risco fiscal sob o impacto da alta na dívida bruta, que subiu de 75% do PIB em janeiro de 2020 para mais de 81% agora.
O endividamento pesou, sim, no prêmio de risco, como era de se esperar, mas o fator fiscal mais relevante para a abertura dos juros foi o impacto nos juros correntes.
Em resumo, o Governo, ao manter a economia artificialmente aquecida e crescendo acima do potencial, levou a um aumento dos juros neutros, o que exigiu uma Selic mais elevada e empurrou para cima as taxas longas da curva.
“Isso é consistente com a ideia de que um ambiente no qual a economia exige taxas correntes persistentemente elevadas acaba também alterando a percepção sobre as taxas que prevalecerão no longo prazo,” escreveram Berriel e Della.
De acordo com os analistas do BTG, uma “consolidação fiscal” com uma desaceleração dos gastos similar ao período entre 2017 e 2019 – ou que levasse a um superávit primário de 1,7% do PIB – reduziria os juros longos entre 150 e 250 pontos-base; ainda assim, portanto, as taxas não voltariam a patamares próximos a 10%, como nos anos anteriores à pandemia.
