Não existe a menor possibilidade de haver alguma forma de calote da dívida pública – e quem especula sobre esse risco não sabe do que está falando.
Esta é a resposta do secretário do Tesouro sobre o assunto durante uma entrevista de quase uma hora com o Brazil Journal.
“A chance de existir um calote da dívida pública no mercado local é zero,” disse Daniel Leal. “Tenho mais de dez anos no Tesouro. Nunca vi qualquer dificuldade na rolagem da dívida. Podem questionar a composição, se vamos emitir um pouco mais curto ou mais títulos flutuantes. Mas a rolagem da dívida é inquestionável.”
Na conversa, Leal comentou a abertura dos juros e a falta de demanda pelos títulos longos indexados à inflação – fenômenos com causas em comum, na sua avaliação.
Sem deixar de reconhecer a relevância da política fiscal, o secretário afirmou que houve uma elevação das taxas em todo o mundo. No mercado brasileiro, os papéis mais longos perderam atratividade por causa dos juros de curto prazo elevados e também da competição dos títulos isentos.
“O benefício da isenção não está compensando, ante o dano que ela está causando no mercado,” afirmou. “Passando o pleito eleitoral, há alguns caminhos possíveis para corrigir isso. Precisa haver uma conversa madura sobre como fazer essa transição, sem que haja um impacto ruim.”
Leal acredita também que após as eleições haverá uma diminuição das incertezas, o que deve se traduzir em juros mais baixos.
O secretário defendeu o arcabouço fiscal do Governo Lula, mas disse que ele poderá ser aperfeiçoado com algumas medidas em estudo.
“Uma vez definido quem será o novo Presidente – ou a continuidade do atual – estaremos preparados com um leque de opções de política econômica,” disse Leal.
A seguir, os principais trechos da conversa.
Os juros estão aumentando em todo o mundo. Mas aqui no Brasil, mesmo com as taxas em 8%, o Tesouro não está achando compradores para as NTN-Bs mais longas. Por que as taxas abriram e quais as razões de não haver demanda para esses títulos indexados à inflação?
Os assuntos conversam entre si. Não existe uma causa única.
Vivemos por mais de uma década com os Treasuries de 10 anos abaixo de 2% e a Fed Funds próxima de zero.
Foi um período de liquidez ilimitada depois da crise de 2008, e aí outra crise apareceu, a da covid.
Então hoje o cenário externo é muito mais desafiador. Passamos a ter inflação mais elevada nos países desenvolvidos.
Subiu o custo de captar dinheiro, e a referência do mercado, que são os Treasuries, descolou um pouco.
Houve também uma questão comportamental das pessoas depois da pandemia. As famílias priorizaram um pouco mais o consumo de curto prazo. Em resumo, a inflação subiu nas maiores economias, impactando também as economias em desenvolvimento.
Aí tivemos em 2024 um Federal Reserve mais duro. Isso pegou o Brasil também. Quando o Fed parou de cortar, acendeu um alerta aqui.
A Selic terminal acabou ficando bem acima do que o mercado esperava – e, para piorar, houve na verdade um ciclo de alta, com a Selic indo a 15%, a maior em quase duas décadas.
E há também a questão da meta de inflação, que é mais baixa do que na década passada. Isso acaba contribuindo para o BC ser mais duro.
Não vou entrar aqui no qualitativo da meta [se deveria ser mais elevada ou não], mas o fato é que ela é mais baixa, e com os juros mais altos lá fora. Então o esforço do BC para trazer a inflação para a meta será maior.
E isso sem falar em todas as questões geopolíticas: a guerra na Ucrânia e agora no Irã.
Então, a perspectiva do mercado é que teremos taxas mais altas, até que tudo isso se normalize.
E como isso afeta a demanda por títulos mais longos indexados à inflação?
As taxas curtas mais elevadas exercem um efeito sobre os investidores. Com a Selic em 14%, mesmo com a possibilidade de a taxa cair rapidamente no futuro, eles preferem ficar com os 14% em vez de ‘perder’ com títulos de 10 ou 12 anos.
A questão comportamental influencia bastante. Com o juro curto das próprias NTN-Bs bem elevado, fica difícil encontrar alguém para aplicar em papéis de 20 ou 30 anos.
Já o pessoal mais técnico, de mercado, espera um BC mais duro por um período mais prolongado. Então acaba havendo uma resistência para o fechamento da curva.
Outra questão importante é o que aconteceu com os fundos multimercados. Eles são mais propensos a tomar risco e costumam dar bastante liquidez ao mercado, mas hoje acabam encontrando dificuldade para bater consistentemente o CDI com essas taxas curtas muito altas. Isso foi minando esses fundos.
Esses fundos e os estrangeiros tradicionalmente ajudavam bastante a dar liquidez para esses títulos, mas eles se retiraram.
O Banco Central está fazendo o trabalho dele, mas existem essas consequências.
E o aumento dos gastos públicos? Isso não está contribuindo para o aumento dos juros?
Há quase sempre no mercado uma crítica contra o Governo, a percepção de que precisa haver uma maior sustentabilidade fiscal, redução de gastos. Isso tem um impacto nas taxas também.
O Governo reconhece que, é lógico, a política fiscal sempre será desafiadora e que há um trabalho grande para manter a sustentabilidade e buscar essa credibilidade com o mercado.
Então, enquanto ela não vem, com certeza tem um papel também no nível de taxa de juros.
O ministro da Fazenda, Dario Durigan, tem falado que houve uma redução do desequilíbrio primário, mas o fato é que ele ainda existe – e isto apesar do aumento das receitas.
Desde 2015 mais ou menos, quando o Brasil passou por aquele estopim da crise fiscal e perdeu o grau de investimento, houve um impacto bastante grande. Começamos a ter déficits sucessivos.
O País entrou em recessão, o que diminui as receitas. Aquele foi o pico da crise. Desde então, houve uma série de medidas estruturais para equilibrar as contas – o Teto de Gastos, a independência do Banco Central, a mudança da TJLP para TLP.
No meio de tudo isso, houve uma pandemia. Muitos gastos sociais estavam defasados, salário mínimo sem ganho real por muitos anos. Nos últimos quatro anos, tivemos uma recomposição disso tudo.
Com certeza, acaba tendo um impulso fiscal. Mas, diferente de outros momentos, ele foi gradativamente compensado também por recomposição de receitas, que estavam deprimidas também.
Quando o Brasil entregava superávit primário na primeira década dos anos 2000, a receita era da ordem de 18% ou 19% do PIB. Isso havia caído para 16%.
O que vem acontecendo agora é que o Governo tem conseguido segurar o crescimento das despesas sobre o PIB estabilizada em 18%-19% nos últimos anos.
Ela cresceu um pouquinho marginalmente agora no início deste ano porque você teve dois pagamentos de precatórios na mesma janela. Se desconsiderar isso, ela vai voltar talvez para uns 18,5%. Então estamos conseguindo reduzir ou pelo menos conter o aumento – e este é o primeiro passo para reduzir despesas.
Ao mesmo tempo, atacamos algumas distorções em benefícios tributários. É um processo ainda em andamento. Tivemos bastante sucesso, para podermos começar a vislumbrar a possibilidade de termos superávits primários.
A melhora talvez seja um pouco lenta, principalmente diante daquilo que o mercado fica cobrando. Mas elas estão acontecendo.
Houve um impulso fiscal muito grande na PEC da Transição. Na sequência, houve a quitação dos precatórios que não tinham sido pagos no Governo anterior.
Os impulsos fiscais agora estão muito mais contidos e estamos buscando o equilíbrio para não ter efeitos adicionais na inflação.
O que não estava no cenário de ninguém é que estamos com uma Selic mais alta e por mais tempo – então a conta de juros subiu, e a dívida pública vai se estabilizar num patamar mais elevado.
O senhor afirmou que o mundo mudou. Então a política fiscal não precisaria ser mais restritiva? Desde o início, houve uma crítica ao novo arcabouço fiscal porque havia uma inconsistência interna, por causa das despesas indexadas ao mínimo e à receita. Isso precisa ser alterado?
O arcabouço é uma excelente âncora – e mais eficiente do que a regra anterior. Com pequenos ajustes, pode entregar o resultado necessário.
Sempre haverá pressão para o Governo gastar mais, mas agora diminuíram as demandas para recomposição de despesas. É possível discutir programas, avaliar quais devem ser ampliados e quais deveriam ser extintos, para termos uma maior eficiência.
Com o salário mínimo, houve uma recomposição importante. Mas será que é necessário continuar nesse ritmo?
Então, ajustando alguns parâmetros do arcabouço, em vez de as despesas crescerem 2,5% e tivermos um pouco menos, acabamos conseguindo tirar um pouco a pressão.
Isso incluiria a Previdência? O déficit voltou a subir, foi de R$ 480 bilhões nos últimos doze meses.
O reajuste da Previdência é talvez a despesa que mais pressiona o Orçamento. Se conseguirmos segurar um pouco, será importante, com certeza.
Mas uma discussão que ouvimos bastante é desindexar a Previdência do mínimo. Não é uma coisa tão simples de fazer, politicamente falando.
Às vezes é muito fácil colocar no papel: faz as contas, fica lindo. É necessário convencer a sociedade, a sua base e depois o próprio Congresso para que isso possa acontecer em uma democracia.
Mas seria importante fazermos algumas reformas estruturais para criarmos poupança de longo prazo. Logicamente não é simples, mas de alguma maneira teremos que enfrentar a pressão que a Previdência vai trazer nos próximos anos. Fora a questão do salário mínimo, temos pessoas vivendo mais, e além disso persistem distorções de regimes para alguns grupos específicos.
Quando reduzirmos essas distorções, teremos alguns ganhos estruturais para ampliar a poupança. Como no resto do mundo, é algo que cria demanda cativa para esse juro mais longo e isso ajuda a trazer a taxa para baixo.
Então, posso dizer que muitos temas são debatidos dentro do Governo e da Fazenda. Uma vez definido quem será o novo Presidente – ou a continuidade do atual –, estaremos preparados com um leque de opções de política econômica.
O próprio programa do Presidente Lula fala de uma necessidade de equilíbrio fiscal.
Quando isso for materializado, após as eleições, haverá uma recuperação da credibilidade. Para o mercado, o principal problema é a incerteza – e pleito eleitoral sempre traz incerteza, o que aumenta o prêmio de risco.
Mas acho que o ajuste gradativo é excelente – e se os juros fossem aqueles que imaginávamos, teríamos hoje uma discussão bem diferente.
Então talvez tenhamos que tomar medidas adicionais para estabilizar a dívida. No nosso último cenário, ela vai se estabilizar em 2029, em torno de 87% do PIB.
Voltando à questão mais específica das NTNB-s, há também a questão da competição com os títulos isentos. Isso precisa ser revisto?
Não acho que seja possível fazer tudo de uma vez, mas gosto das políticas que dão o mesmo tratamento a todos. O mercado fica mais eficiente.
O mercado de capitais é muito importante para os investimentos. Não é uma questão de tirar incentivos.
Mas no caso das debêntures incentivadas, o que aconteceu nos últimos três anos, elas têm prejudicado bastante – e não apenas na gestão da dívida.
Um mercado que era bastante dinâmico está praticamente morrendo por causa delas. O mercado ficou menos eficiente e até mais caro.
Hoje temos empresas emitindo até marginalmente abaixo do Tesouro, mas se ela não estivesse isenta a base talvez fosse muito maior, e o juro nominal – que é o que interessa – seria até menor.
O mercado ficou tão ruim que até o Tesouro não vem emitindo – e acaba não havendo demanda. Saíram todos aqueles fundos que eu já mencionei.
O benefício dessa isenção não está compensando ante o dano que ela está causando no mercado.
Não temos ainda uma medida específica, mas, passando o pleito eleitoral, há alguns caminhos possíveis para lidar com essa questão. Precisa haver uma conversa madura sobre como fazer essa transição sem que haja um impacto ruim.
Talvez nem todos falem abertamente, mas há praticamente um consenso de que isto não está bom e precisa mudar.
Alguns analistas e gestores têm falado sobre o risco de haver algum tipo de calote na dívida pública. O senhor já mencionou que, passado o período eleitoral, deve ocorrer uma redução da incerteza. Qual tem sido a mensagem do Tesouro aos agentes de mercado, tratando das especulações sobre um possível calote?
Acho que essas pessoas não sabem do que estão falando. A chance de existir um calote da dívida pública no mercado local é zero.
Li algumas coisas comentando que já houve precedentes num país A, B ou C – o que é verdade. Mas o framework do Brasil é muito diferente.
É um mercado extremamente profundo de dívida local, tudo em moeda local, detida por locais. O arcabouço foi criado para trazer credibilidade. Além disso, o Tesouro trabalha com um colchão de liquidez que está hoje na ordem de R$ 1 trilhão.
Quem fala de risco de calote deve ter algo por trás, para criar um ambiente ruim. Estamos tão longe disso que é até difícil eu comentar.
Tenho mais de dez anos no Tesouro. Nunca vi qualquer dificuldade na rolagem da dívida.
Podem questionar a composição da rolagem, se vai ter mais curtos ou mais flutuantes. Com certeza, nos momentos muito difíceis, isso vai acontecer.
Isso traz uma complicação adicional para a potência da política monetária, como agora, quando a dívida indexada à Selic (LFTs) voltou a atingir quase 50% do total.
De fato, acaba dificultando o trabalho de todo mundo. Então precisamos de uma política econômica consistente que dê credibilidade e reduza a volatilidade. Mas a rolagem da dívida é inquestionável.
O momento recente mais difícil foi em 2020, por causa da pandemia. Havia uma expectativa de rolagem por volta de R$ 700 bilhões e veio uma conta adicional de R$ 600 bilhões, que foi o Auxílio Emergencial. Tinha um planejamento de rolar R$ 700 bilhões durante 12 meses, mas em 3 meses tive que adicionar R$ 600 bilhões.
Foi um momento delicado, porque tínhamos que emitir mais e com juros mais baixos. A Selic estava em 2%. Então, o apetite era menor, tudo conspirou contra. Mas conseguimos refinanciar a dívida.
Há várias estratégias, e, como já disse, a rolagem é inquestionável.
O Governo encaminhou recentemente ao Senado um pedido de autorização para aumentar as emissões no exterior. Alguns analistas – inclusive ex-diretores do BC – veem aí um risco de retrocesso, quando o País era vulnerável a crises cambiais. Por que o pedido de elevar o teto dessas emissões?
O pessoal começa a inferir um monte de coisas antes de ler o que está escrito no documento.
O Tesouro alterou marginalmente a composição de longo prazo que ele deseja para a dívida pública – qual seria a melhor combinação entre custo e risco. Nessa proposta, o percentual da dívida cambial iria para 7%, em vez de 5% do documento anterior. Hoje ela está abaixo disso.
O pedido ao Senado é muito mais para termos flexibilidade do que para de fato buscar essa meta de longo prazo.
É importante lembrar que, nos anos 2000, a dívida era mais de 50% dolarizada. O Brasil tem hoje um percentual muito menor do que o de seus pares. O do México é de mais de 20%.
O Brasil não está voltando para os anos 90 ou 80, muito longe disso. O objetivo de aumentar as emissões externas não é para compensar o mercado local mais avesso a risco longo.
Eu não conseguiria fazer a rolagem da dívida com essas emissões externas. A grandeza é outra.
Conseguiria, na margem, algumas dezenas de bilhões de dólares para o caixa. É muito pouco.
No ano passado, o Tesouro rolou mais de R$ 1,7 trilhão. Se emitirmos US$ 35 bilhões, na hipótese de usar todo o limite anual solicitado, isso vai dar uns R$ 200 bilhões.
A ideia é termos incrementos graduais, sem nenhum cavalo-de-pau. É muito mais para buscarmos um menor custo e uma melhor composição da dívida.
