“Estrategicamente acertada, mas financeiramente esticada.” Assim os analistas de crédito do JP Morgan avaliaram a aquisição de 40% da FS pela Amaggi, rebaixando a recomendação para os títulos de dívida da empresa de “neutro” para “underweight”, ou abaixo da média do mercado.
Um relatório divulgado nesta terça-feira pela equipe de research de crédito do banco traz os números da transação — ainda mantidos em sigilo pelas companhias. No total, a participação de 40% na FS vai custar US$ 815 milhões à Amaggi, incluindo os US$ 100 milhões referentes à tranche primária, segundo o JP Morgan.
O restante (US$ 715 milhões) será pago aos atuais acionistas, de forma proporcional, em três parcelas até 2028, também de acordo com o relatório.
Na avaliação do JP Morgan, uma aquisição de US$ 815 milhões é grande para a Amaggi, considerando o Ebitda da empresa de US$ 542 milhões em 2025, a dívida bruta total de US$ 3 bilhões e o caixa de US$ 870 milhões registrados em dezembro do ano passado.
“O preço é elevado em relação ao balanço patrimonial da Amaggi, e a capacidade de a empresa cumprir com as parcelas futuras vai depender muito de condições operacionais favoráveis”, escreveram os analistas.
O múltiplo da operação, no entanto, foi considerado justo pelos analistas do JP Morgan. Nesses termos, o EV/Ebitda (indicador que mostra “quantos Ebitdas” seriam necessários para comprar uma empresa) da transação seria de 5,5 vezes a 6,2 vezes, variando a depender da inclusão da dívida das empresas coligadas à FS, mas que estão fora do balanço, no cálculo.
“Com um múltiplo de 4,5 vezes para os players de açúcar e etanol que são referência, a transação implica um prêmio entre 1 vez e 1,7 vez. Considerando que o etanol de milho apresenta uma estrutura de custos mais leve e margens melhores, o múltiplo parece estar em níveis razoáveis”, escrevem os analistas.
Analisando apenas os investimentos necessários para a construção das plantas, o Banco ABC mostrou, em relatório há alguns meses, que o Capex para esse tipo de usina gira em torno de R$ 3 a R$ 4 por litro.
Considerando que a FS vai alcançar 3,2 bilhões de litros de capacidade instalada em dezembro, “recriar” a FS demandaria de R$ 9 bilhões a R$ 12 bilhões (US$ 1,8 bilhão a US$ 2,5 bilhões). Nesse cálculo, uma participação de 40% custaria entre US$ 720 milhões e US$ 1 bilhão. O valor pago pela Amaggi, portanto, estaria dentro desse intervalo.
A principal preocupação
A preocupação dos analistas do JP Morgan está concentrada nos pagamentos que devem ser feitos pela Amaggi a partir de 2027.
Neste ano, após a conclusão da transação, a Amaggi terá de pagar US$ 300 milhões, segundo o relatório. Para isso, a empresa vai usar US$ 100 milhões em créditos fiscais e uma parte de uma nova linha de crédito de US$ 700 milhões obtida com o Bradesco num prazo de oito anos.
Além disso, a Amaggi pretende vender US$ 200 milhões em ativos imobiliários nos próximos 12 meses, o que ajudará a fortalecer sua posição de liquidez.
O período de 2027-2028 fica mais conturbado, com os pagamentos relacionados à compra da FS coincidindo com o vencimento de US$ 750 milhões em bonds.
“A sobreposição dessas obrigações torna o cronograma particularmente sensível e, caso o fluxo de caixa livre se mostre insuficiente, a empresa vai ter de recorrer a dívidas adicionais. Em um cenário em que ambas as parcelas sejam financiadas por dívida, a alavancagem líquida poderia aumentar em quase uma vez”, escrevem os analistas.
Hoje, esse indicador já está em 2,8 vezes, próximo ao teto de 3 vezes colocado como limite na política financeira da empresa.
Ônus e bônus
Um outro ponto relevante da transação destacado pelos analistas é que a Amaggi não vai se beneficiar dos fluxos de caixa da FS, a menos que dividendos sejam pagos — por não ter o controle da produtora de etanol de milho, a Amaggi não pode consolidar a FS em seu balanço.
Nessa análise, todo o ônus do financiamento das parcelas recairá sobre a própria geração de caixa da Amaggi.
“Embora a empresa continue sendo uma operadora sólida e a administração tenha demonstrado uma política financeira mais conservadora no passado, a transação com a FS parece mais agressiva e adiciona uma camada de complexidade financeira a um perfil de crédito já fragilizado”, afirmam os analistas.
Em abril, antes do anúncio de compra da participação na FS, a Fitch já havia rebaixado os ratings da Amaggi devido ao adiamento do processo de desalavancagem da companhia.
Ao colocar a nota de crédito em perspectiva negativa, a Fitch citou preocupações com os impactos dos conflitos no Oriente Médio nos preços dos fertilizantes, o que poderia afetar as atividades agrícolas e de trading do grupo.
Ontem, a Moody’s colocou a classificação de crédito da Amaggi sob revisão, também demonstrando preocupação com a capacidade da companhia de preservar seu perfil de crédito enquanto financia a operação — que deverá ser ao menos parcialmente bancada por dívida — e refinancia os bonds de US$ 750 milhões com vencimento em janeiro de 2028.
Entre as ferramentas que a Amaggi pode usar para diminuir a pressão financeira, os analistas do JP Morgan citaram corte de dividendos, adiamento de investimentos em expansão e até mesmo a venda de ativos, mas lembram que a execução dessas medidas não está garantida.
A empresa vem trabalhando na melhora do perfil da dívida. Desde o início de 2026, a Amaggi já refinanciou US$ 700 milhões em dívidas com bancos. Com os US$ 700 milhões obtidos recentemente com o Bradesco, vai conseguir alongar o prazo de pagamento de seus vencimentos, passando de dois anos (em dezembro do ano passado) para 4,6 anos, observaram os analistas do JP Morgan.
