Bloomberg Opinion — Michael Selig assumiu a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC, na sigla em inglês) em dezembro, prometendo regras claras para mercados de previsão, como a Kalshi e a Polymarket.
A acusação contra um soldado que apostou na incursão de Nicolás Maduro e contra dois arremessadores acusados de manipular os arremessos nos quais as pessoas apostam intensificaram as dúvidas sobre a utilidade desses mercados e sua vulnerabilidade ao uso de informações privilegiadas.
O que a agência de Selig propôs na quarta-feira (10) foi outra coisa: um regime no qual todos os contratos listados são provisórios. Eles são negociados por decisão da própria bolsa até que a CFTC solicite uma revisão de “interesse público” com duração de 90 dias.
As categorias que desencadeiam a revisão — sendo “jogos de azar” a principal delas — abrangem a maior parte do volume do setor. Isso não é uma regra. É uma promessa de criar regras posteriormente, um contrato de cada vez.
A proposta entende a economia dos mercados de previsão exatamente ao contrário. Um dos fatores de interesse público questiona “se compradores e vendedores têm alguma base para formar uma opinião significativa” sobre o evento.
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Esse é um critério de pesquisa de opinião, não um critério de mercado: uma pesquisa só é informativa se o entrevistado típico souber de algo; um preço de mercado é informativo se qualquer pessoa souber.
Não preciso saber nada sobre futebol para perceber que um time está supervalorizado depois que seu voo fretado foi desviado às 2 da manhã — e a multidão que aposta com base em intuições é que paga o raro operador que realmente sabe de algo.
No entanto, a mesma proposta proibiria os mercados de menções, como aqueles em que se aposta se o presidente Donald Trump mencionará o número 250 em um discurso, pois a informação privilegiada está “altamente concentrada — em um único indivíduo”, e os contratos da Little League, porque “grupos amplos e numerosos de indivíduos teriam potencialmente informações privilegiadas”.
Muito concentrado: proibido. Muito disperso: proibido. Seja qual for a distribuição da informação, algum fator a condena. Um teste capaz de rejeitar qualquer coisa não é um padrão, é uma burocracia.
Os mercados divulgam o que os detentores de informações privilegiadas sabem. Quando as ações da Morton Thiokol despencaram logo após a explosão do ônibus espacial Challenger em 1986 — antes que qualquer investigação apontasse os anéis de vedação da empresa — o mercado não estava cometendo um crime.
Proibir os mercados nunca impediu ninguém de vender segredos. Aldrich Ames vendeu os contatos soviéticos da CIA para a KGB e negociou com segurança por anos; Robert Hanssen vendeu informações de contra-espionagem do FBI por duas décadas. Se segredos vão ser vendidos — e eles são — é melhor que sejam vendidos em público.
Vender informações confidenciais continua sendo um crime de qualquer maneira, mas o soldado que apostou na operação contra Maduro foi suspeito em poucos dias e indiciado em poucos meses. Proibir o mercado não impede a venda; apenas determina se ela ocorre onde podemos vê-la e se os beneficiários são o público ou os inimigos dos Estados Unidos.
Essa é a lógica fundamental dos mercados regulados pela CFTC. Os mercados de futuros nunca tiveram uma proibição de uso de informação privilegiada semelhante à do mercado de ações. Um agricultor que negocia com base em informações privadas sobre sua própria safra não é um escândalo, é o próprio mecanismo.
O problema do uso de informação privilegiada é uma questão de fiscalização, não de listagem. Retirar um contrato da listagem não elimina os usuários de informação privilegiada; apenas os deslocam para o exterior ou para compradores privados que nunca denunciam o vendedor. A listagem cria as evidências: contas registradas, negociações com registro de data e hora, o rastro documental que resultou nas duas acusações do ano passado.
O que os mercados de previsão acrescentam é algo que as ações nunca ofereceram: uma maneira de milhares de pessoas venderem pequenas informações — a observação de um funcionário de logística, o palpite de um jornalista local — que, individualmente, não têm valor, mas, coletivamente, formam uma previsão.
Para combater a manipulação, a CFTC poderia elaborar uma regra concreta, com números, inspirada em seu próprio manual. A agência limita as posições em commodities físicas há décadas com base na oferta disponível para entrega: não é permitido manter uma posição grande o suficiente para lucrar com o monopólio do mercado.
Para contratos de eventos, estime o custo de influenciar o resultado — subornar um arremessador, fraudar uma contagem de votos, influenciar uma decisão do Federal Reserve — e limite as posições e o tamanho total do mercado a uma ordem de magnitude abaixo disso.
Um contrato de “lançamento único” não passa nesse teste porque o resultado é vendido por US$ 5.000 — o valor que um arremessador do Cleveland Guardians teria recebido para lançar uma bola de forma intencional. Um contrato do Fed é aprovado porque nenhuma posição que o mercado pudesse absorver cobriria o custo de comprar uma decisão política. Basta fazer as contas e as respostas surgem sem qualquer necessidade de invocar o interesse público.
Alguns contratos deveriam ser totalmente proibidos, e a aritmética os identifica: qualquer coisa que uma pessoa possa fazer com baixo custo para resolver — um assassinato, uma lesão, uma partida da Little League, uma palavra em um discurso — recebe um limite máximo de zero, o que equivale a uma proibição. A objeção não é às proibições. É a um padrão ilimitado de “interesse público” que pode proibir qualquer coisa, por qualquer motivo, sem justificar sua decisão.
A CFTC não é o primeiro órgão a insistir que pode reconhecer o que não consegue definir. O juiz Potter Stewart admitiu, na década de 1960, que não conseguia definir pornografia — “Eu sei o que é quando vejo” — embora a Suprema Corte tenha passado uma década tentando fazê-lo de qualquer maneira, exigindo “valor social redentor” de cada obra. O juiz William Brennan, autor desse padrão, acabou se retratando, já que nenhuma formulação conseguia definir o crime.
A proposta de quarta-feira pede que um regulador reconheça o interesse público quando o vir, a cada 90 dias.
As pessoas com maior incentivo para fiscalizar esses mercados já estão fazendo isso. A Kalshi tomou a iniciativa de exigir a divulgação do empregador por parte de certos operadores antes mesmo de a CFTC exigir qualquer coisa, e o esquema de manipulação de resultados veio à tona porque os monitores de integridade das apostas sinalizaram apostas anômalas — vigilância de mercado, não inspeção regulatória. Quanto a quem detecta a manipulação mais rapidamente, um operador com dinheiro em jogo ou uma comissão de cinco pessoas que atualmente conta com apenas um membro, a resposta é óbvia.
O prazo para comentários da CFTC é de 45 dias. Aqui está o meu: eliminem os fatores de interesse público, publiquem os cálculos de custo-benefício e deixem que os mercados que sobreviverem nos digam o que sabem.
Esta coluna reflete as opiniões pessoais do autor e não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.
Aaron Brown é ex-diretor de pesquisa de mercados financeiros da AQR Capital Management. Investidor ativo no setor de criptomoedas, ele possui investimentos em capital de risco e mantém relações de consultoria com empresas do setor. É autor do livro “Wrong Number”.
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